苹果二次复兴:大象又开始跳舞了-风君子博客

  作者/小鑫

  来源:市值风云(ID:mvlegend)

  苹果是各位老铁们再熟悉不过的一家公司。

  2018 年 8 月,风云君曾经写过一篇讲述当时热门的 FAANG 五大科技公司的长文,当时,苹果已经从 2016 年收入下滑的困境中走出来。风云君在文章中对苹果从成长性、盈利性、供应链管理效率多个方面进行了分析,结论是苹果增长趋缓、盈利指标仍维持在高位、同时运营效率非常优秀。

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  又过了一年,风云君决定回来看看这位老朋友。

  不过这次要换个角度,先从大家最熟悉的 iPhone 说起。

  一、iPhone 真正涨价其实是这几年的事

  风云君整理了历代 iPhone 在美国地区的首发不含税价格(注:均为最低存储配置),并将其分为基本款、高配款和尊享款。

  iPhone 5c 和 iPhone SE 由于没有后继产品,这里列入其他。

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(来源:网络数据,市值风云整理)

  iPhone 的发展可以分为三个阶段:

  单 iPhone 时代:从 2007 年的初代 iPhone 到 2013 年的 iPhone 5s;

  双 iPhone 时代:从 2014 年的 iPhone 6、iPhone 6 Plus 到 2016 年的 iPhone 7、iPhone 7 Plus;

  三 iPhone 时代:从 2017 年的 iPhone 8、iPhone8 Plus、iPhone X 到 2019 年的 iPhone 11、iPhone 11 Pro、iPhone 11 Pro Max。

  可以清楚得看到,iPhone 售价的全面提高是从 2017 年的“三 iPhone 时代”开始的。

  在这之前的 2011-2016 年,基本款的 iPhone 价格一直维持在 649 美元。

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(来源:网络数据;市值风云整理)

  而 2017 年,基本款的 iPhone 8 发售价达到 699 美元,比上代的 iPhone 7 贵了 50 美元;高配款的 iPhone 8 Plus 比 iPhone 7 Plus 贵了 30 美元,达到 799 美元;新推出的 iPhone X 售价更是高达 999 美元。

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(2017 年发售的 iPhone 8 和 iPhone 8 Plus)

  售价变高的同时,成本也变高了。

  根据 IHS Markit(INFO.O)的数据,iPhone X 的成本达到 370.25 美元,远高于此前 iPhone 7、iPhone 7 Plus 的 219.80、270.88 美元;iPhone X 的物料成本占售价的比例为 37.1%,也高于 iPhone 7、iPhone 7 Plus 的 33.9%、35.2%。

  高配款 iPhone 从 2014 年一经推出,物料成本占比就不断上升;基本款则至少是从 iPhone 7 发售的 2016 年,物料成本占比开始明显上升的。

  iPhone XS Max 则是近年来成本最高的一款机型,合计物料成本高达 390 美元,占售价的比重达到 35.5%。

  2019 年最新款 iPhone 的物料成本数据暂时没有找到。

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(来源:IHS Markit)

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(来源:IHS Markit,市值风云整理)

  二、iPhone 的“涨价魔咒”

  下面我们来看看 iPhone 的销售数据。

  每个财年的一季度(注:苹果的财年从上一年 10 月初至当年 9 月底)是苹果 9 月新品发布会之后的首个季度。再加上圣诞假期的影响,当季的销售额占全年很大比例,比如说近两年平均要占到全年销售额的 36.8%。

  “三 iPhone 时代”开启的 2017 年,对应的是 2018 财年一季度(注:开始于 2017 年 10 月的季度)。

  可以看到,从这时开始到 2018 财年四季度,iPhone 销售额同比增速不断加快,但销量几乎没有增长,反映出了 iPhone 平均售价的提高。

  紧接着 2019 财年一季度,苹果进一步提高三款新发售 iPhone 的售价,销量和销售额却分别下滑 11.5% 和 14.9%,并在二季度进一步下滑。

  类似的情况在 3 年前也发生过一次。

  2015 财年,苹果进入了“双 iPhone 时代”,iPhone 6 相比 5s 虽然没涨价,新的 iPhone 6 Plus 却要贵 100 美元,从而拉高了平均售价。

  这就导致当时的销售额增速也要明显高于销量增速。

  而且接下来的 2016 财年也是销售额和销量双双下滑。

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(注:2019 财年起苹果不再公布销量,这里取的是 IDC 数据)

  这难道就是 iPhone 的“涨价魔咒“?

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(起售价接近 1000 美元的 iPhone X)

  三、详细盘点这一次探底的过程

  回到 2019 财年的这次业绩下滑。

  早在一季报发布之前的 1 月 2 日,苹果就下调了当季的指引,给投资者打了一剂预防针。其中收入指引由原来的 890 亿-930 亿美元降至 840 亿美元,比上年同期下滑 4.9%。

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(来源:Seeking Alpha)

  库克解释说这是由于新 iPhone 的销量低于预期,特别是在中国的销量。

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  第二天的 1 月 3 日,苹果股价大跌了 10.21%。

  当时风云君都觉得苹果的时代可能要过去了。此后,苹果手机降价的新闻不绝于耳。

  先是 1 月份电商平台降价幅度超过 1000 元。

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(来源:新京报)

  后来的 2 月和 3 月又有两轮降价,部分电商平台降价幅度甚至超过 2000 元。

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(来源:新京报)

  这一段时间,苹果的股价已经恢复上涨趋势。

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(来源:东方财富 choice)

  紧接着 2019 年 5 月,苹果发布第二财季业绩,老铁们可以翻看风云君当时翻译的《苹果二季报电话会议实录》。

  这个季度,苹果收入又同比下滑了 5.1%,库克在电话会议中多次提到降价和以旧换新。

  这时候也差不多是苹果业绩的拐点。

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  这之后,出人意料的事情发生了!

  9 月份,苹果发布最新的 iPhone 11 系列。浴霸镜头、没有 5G 又引发了大家的吐槽,然而电商平台的预售销量却翻了四倍!

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(来源:第一财经)

  就在我们以为这只是一时现象的时候,苹果公布了 2020 财年一季报:营收达到创纪录的 918.19 亿美元,同比增长 8.9%,净利润达到 222.36 亿美元,同比增长 11.4%。

  大象又开始跳舞了。

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  风云君感叹那个曾经的苹果又回来了。

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四、两次增长危机,复苏各有不同

  2019 财年就只是三年前的一次重演吗?

  各位不妨坐上风云君的时空穿梭机回去看看。

  2014 财年一季度至今,苹果的季度收入一共经历了 2 次负增长:

  第一次是 2016 财年的二季度到四季度,季度同比增速分别为-12.8%、-14.6%、-9.0%;

  第二次是 2019 财年一季度至二季度,季度同比增速分别为-4.5%、-5.1%。

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  同时期,iPhone 季度销售额占苹果总收入的比例始终在 60% 上下。

  而且,iPhone 季度销售额同比增速为正的时候,苹果收入同比增速也为正,反之亦然。

  这体现了 iPhone 对苹果整体业绩的拉动作用。

  唯一的一次例外出现在 2019 财年三季度和四季度。这两个财季 iPhone 销售额同比增速分别为-11.8%、-9.2%,而苹果的收入增速分别为 1.0%、1.8%。

  这段时期对业绩起到拉动作用的不是 iPhone,那会是什么呢?

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  翻出近两个财年的分部收入季度增速,可以看出,2019 财年三季度和四季度均保持正增长的有三项业务:可穿戴、家庭和配件收入,服务收入,以及 Mac。

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  再结合 2019 财年三季度收入占比来看,可穿戴、家庭和配件收入占比 10.3%,增速 48%;服务收入占比 21.3%,增速 12.6%;Mac 占比 10.8%,增速 10.7%。

  拉动 2019 财年三季度增长的首先是可穿戴、家庭和配件收入,其次就是服务收入。风云君在后面还会再提到这两项业务。

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(苹果的可穿戴设备之一 AirPods Pro)

  而三年前的 2016 财年,同样是连续的负增长,但最终走出低谷靠的是 iPhone。

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  比如说 2017 财年一季度,苹果的收入增速刚恢复到正数。当季 iPhone 收入占比 69.4%,同比增长 5.3%,对增长的贡献最大。其次的贡献来自服务收入和 Mac,其他业务仍处于负增长。

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(2016 年发售的 iPhone 7 Plus)

  iPhone 对于苹果重要性的下降,就是 2019 年的苹果与三年前不同的地方。

  而这背后,则是毛利率的压力。

  五、由硬件转向服务,背后是毛利率下降的压力

  我们先上一张图。

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  苹果的毛利率在 2012 和 2015 财年分别达到两次高点:

  其中,2012 财年的毛利率为 43.9%,与 iPhone 销售额占比提高,以及大宗商品价格波动导致的成本降低有关;

  2015 财年的毛利率达到 40.1%,主要与 2014 年发布的 iPhone 6 Plus 物料成本占比更低有关。

  可见 iPhone 对于苹果的重要性。

  但是!但是!苹果在 iPhone 上的“挤牙膏式”创新越来越难以拉高毛利率了。

  这背后的原因表面上是 iPhone 物料成本占比的提高,更深层次的原因则是智能手机整体创新乏力,市场竞争加剧。

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  (来源:2012 财年年报)

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(来源:2015 财年年报)

  这怎么办呢?当然是转型毛利更高的服务啊~

  苹果的服务收入包括 App Store 等数字内容商店、流媒体服务、AppleCare,以及授权等服务。

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(App Store)

  近三个财年,苹果的产品毛利率从 35.7% 下降到 32.2%,降幅为 3.5 个百分点;服务毛利率则提高了 8.7 个百分点至 63.7%。

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  高毛利的服务收入占比在近三个财年由 14.3% 提高至 17.8%,增速快于公司整体增速。

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  不仅如此,还要牺牲部分硬件毛利率,来换取服务收入的增长。

  2019 财年,苹果在部分地区降价以及推出以旧换新服务。

  降价的故事风云君在前面已经讲过了,接下来我们谈谈以旧换新。

  六、以旧换新

  从 2019 财年一季度电话会议开始,苹果开始频繁提到以旧换新项目。比如当季度,在推出 iPhone 以旧换新活动之后,以旧换新的数量同比增长了一倍以上。

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(苹果 2019 财年一季度电话会议,来源:fool.com)

  接下来的二季度到四季度,同比增速分别在 300%、400%、400% 以上,创造了新的纪录。

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(苹果 2019 财年二季度电话会议,来源:fool.com)

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(苹果 2019 财年四季度电话会议,来源:fool.com)

  而且苹果在 2019 财年还把地图、Siri、免费 iCloud 空间等原来包含在产品中的部分收入重新归类至服务收入,并重述了此前两个财年的业绩。

  这使得 2017 和 2018 两个财年重述后的服务收入比原来分别提高了 6.9%、9.1%。

  风云君不得不感慨,会计行业真是任人打扮的小姑娘,怎么好看怎么来。

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  类似的转型,风云君在《股价一年翻 4 倍的 Roku:占领你的客厅,然后卖广告!?  海外风云》中也有提到。

  Roku(ROKU.O)通过销售比竞争对手更廉价的流媒体播放器,以及向第三方提供操作系统 Roku OS 来扩大用户基数,然后通过广告等增值服务赚钱。

  苹果会逐渐转变成这种模式吗?

  七、转型的挑战

  目前看来,苹果想要增加高毛利的服务收入,势必要扩大 iOS 生态系统的覆盖范围。

  而 iOS 系统绝大多数情况下仍然只在苹果自己的硬件上使用。

  根据苹果披露的数据,活跃设备数(不包括耳机)在 2018 年四季度超过 14 亿,其中 iPhone 活跃设备数为 9 亿。

  而苹果的活跃设备数在 2015 年四季度刚超过 10 亿。粗略地计算一下,这期间活跃设备数的 CAGR 为 11.9%,增速还不错。

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  除了 iPhone、Mac、iPad 这些存量场景,我们来看看 iOS 还有哪些增量场景。

  汽车场景中,苹果的 CarPlay 支持 500 多款车型,但是与汽车制造商绑定也就意味着用户数取决于汽车的销量。而且 CarPlay 目前只支持有限的第三方 App,与 iOS 丰富多彩的生态相比附加值显然要小得多。

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(来源:官网)

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(来源:官网)

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(来源:官网)

  而自己造车显然不是那么容易的。

  “谷歌旗下 Waymo 被认为是自动驾驶领域的最先进代表,智能程度达到 L4-L5,但目前远不及特斯拉这套系统实际应用广泛。

  显然,没有庞大的应用数据库的积累,代价颇为沉重:复杂多样的真实路况驾驶数据无疑会使特斯拉的这套系统更快迭代,成为竞争对手们越来越难以企及的竞争壁垒。”

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(特斯拉的有限无人驾驶技术已经大规模上路)

  家庭场景又可以细分为智能音箱(又称为智能语音助手)和智能电视两大生态。

  智能音箱有亚马逊(AMZN.O)的 Alexa,谷歌(GOOGL.O)的 Google Home,百度(BIDU.O)的小度智能音箱、阿里巴巴(BABA.N,09988.HK)的天猫精灵等等。

  2019 年四季度,全球智能音箱出货量前五的分别是亚马逊、谷歌、百度、阿里巴巴、小米(01810.HK),合计市场份额达到 82.0%。

  而苹果仅排名第六,市场份额为 4.7%。

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  (来源:Strategy Analytics)

  智能电视领域有 Roku 的 Roku TV,亚马逊 Fire TV、谷歌的 Chromecast、苹果 Apple TV 等。

  2015 年一季度到 2019 年一季度,Roku 的市场份额(注:以已安装的设备为基数)从 33% 增长到 39%,亚马逊 Fire TV 的市场份额从 13% 增长到 30%,分别占据一二位。

  同时期,苹果 Apple TV 的市场份额保持在 16% 左右。

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(来源:Parks Associates)

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(Apple TV)

  家庭场景中,苹果表现只能说是中规中矩。

  不过,苹果最近已经开始在内容方面发力,比如推出的大量自制剧,以及苹果新闻。

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(来源:官网)

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(来源:官网)

  这些都可以看作是苹果丰富 iOS 生态,从而提供更多附加值的努力。

  另一个苹果做的还不错的领域是可穿戴设备。

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(Apple Watch)

  根据 IDC 的数据,2019 年三季度全球可穿戴设备出货量前五名分别是苹果、小米、三星、华为、Fitbit(FIT.N)。其中 Fitbit 已经被谷歌以 21 亿美元收购。

  三季度苹果的出货量达到 2950 万,同比增长 195.5%,高于整体市场增速的 94.6%。苹果的市场份额由上年同期的 23% 扩大至 35%。

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(来源:IDC)

  最后,苹果除了要尽可能地留住并扩大 iOS 生态的用户,还需要做的就是提高“苹果税”了。

  比如,对苹果设备账号的严格管理,以及非官方渠道下载的 APP 的限制。另一个我们能更直接感受到的就是苹果和微信(00700.HK)曾经的内容打赏抽成之争:30% 的抽成枷锁现在已经强加于诸君之颈项。

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(来源:澎湃新闻,2017.09.18)

  八、现金流、股东回报和负债

  最后,我们来看下现金流和股东回报,作为苹果这道“法式大餐”的甜点。

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  2019 财年,苹果公司的经营活动净现金流为 693.9 亿美元,净现比为 125.6%。

  近十个财年的净现比始终在 120% 以上,公司的盈利质量非常高。

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  同时,公司购买固定资产的现金支出比较稳定,每年都不超过经营活动净现金流的 20%,而且公司也很少进行收购。

  近十年来唯一一笔较大的收购发生在 2014 财年,当时苹果以 26 亿美元的价格收购了 Beats。

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(来源:2014 年年报)

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  公司把剩余的大部分现金流都回馈给了股东。

  2010 财年到 2020 财年一季度,苹果累计净回购股份耗资 3193.5 亿美元,累计支付股息 920.3 亿美元,累计的与股权奖励净结算相关的税款支付达到 160.6 亿美元,合计的股东回报达到 4274.4 亿美元。

  与股权奖励净结算相关的税款支付说的是,在员工用股票来支付与股权奖励有关的税款时,公司一般会从员工手里回购这部分股票,从而让员工用现金去支付税款。

  这也被认为是股东回报的一种方式。

  同时期,累计的经调整广义经营活动现金流(注:剔出了有价证券买卖等项目)为 5049.7 亿美元,累计股东回报占累计经调整广义经营活动现金流的比例为 84.6%。

  即使不考虑与股权奖励净结算相关的税款支付,累计股东回报占累计经调整广义经营活动现金流的比例也达到 81.5%。

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(来源:fool.com)

  作为投资者,一定会爱死这样的公司了。

  而且苹果在 2018 和 2019 财年的股东回报分别达到 883.1 亿、830.6 亿美元,显著高于此前几年 500 亿美元左右的水平。

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(Apple Park)

  这与苹果提出的“净现金平衡”(net cash neutral position)有关。净现金是指现金及现金等价物、短期投资、长期投资之和,减去所有的有息负债。

  “净现金平衡”的目标最早出现在苹果 2018 财年一季报电话会议中,当时苹果的净现金为 1630 亿美元。公司的 CFO Luca Maestri 称要在长期内使净现金变为0。

  在这之后的 2018 财年和 2019 财年末,苹果的净现金分别降至 1226.2 亿、978.4 亿美元。

  而减少净现金的主要方式就是通过股票回购和分红。

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  截至 2020 财年一季度末,苹果的资产负债率为 73.7%,其中有息负债占总资产的比例为 31.8%。

  资产负债率从 2013 年开始逐渐上升,这当中的主要驱动力是有息负债占总资产比例的增加。经营性负债占总资产的比例从 2012 财年末的 32.9% 提高到 2020 财年一季度末的 41.9%,上升幅度相对较小。

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  在这篇文章中,风云君梳理了苹果 2019 财年一季度以来的增长困境、背后的深层次原因、化解的办法,以及苹果的转型之路。

  最后再对这样一家伟大的科技公司致以敬意。